‘Het beleid van de Europese Centrale Bank is vragen om nog meer moeilijkheden’

De coronapandemie schudt onze economieën grondig door elkaar. ‘Blind voor de systeemrisico’s verbonden aan het eigen beleid en ondanks de omvangrijke budgettaire stimuluspakketten, zet de ECB toch door met haar onconventioneel monetair beleid,’ zegt Johan Van Overtveldt. ‘Dit is vragen om (nog meer) moeilijkheden.’

Elk economisch verhaal heeft altijd en overal een vraag- en een aanbodluik. Zo ook voor overheden die zich inzake stabilisatiebeleid een beeld willen vormen van waar het met dat beleid best naartoe zou gaan. In de traditionele, en nog steeds erg valabele, macro-economische schema’s betekent dit concreet dat overheden naar een goed evenwicht tussen budgettair en monetair beleid moeten streven, daarbij de impact van de diverse onderdelen van het beleid op zowel vraag als aanbod in de economie in overweging nemend.

Slaat men inzake het evenwicht binnen de zogenaamde policy mix de bal mis dan lijdt de economie daar sowieso onder, ofwel onder vorm van minder groei en slappe jobcreatie, ofwel onder vorm van financiële turbulentie en inflatie of deflatie.

Inzake de beleidsafwegingen die vandaag rond de beleidsmix dienen gemaakt te worden, neemt de covid-19-pandemie onvermijdelijk een zwaar dominante plaats in. De pandemie en de sanitaire maatregelen die zich opdrongen, beroerden op een erg ingrijpende wijze zowel het aanbod als de vraag in onze economie.

Vraag en aanbod

Eerst de aanbodzijde van de economie, zijnde in essentie wat zich in de sfeer van de productie van goederen en diensten afspeelt. Gehele of gedeeltelijke lockdowns, social distancing en veralgemeend thuiswerk veranderden de werkwijze in nagenoeg alle bedrijven. Jojo-beleid vanwege de overheden versterkte nog in vele landen, waaronder zeker ook België, de negatieve impact van de pandemie op de aanbodzijde van de economie.

Voor de meeste ondernemingen gaven de covid-19-gerelateerde ingrepen aanleiding tot een verlies aan omzet, winstgevendheid en productiviteit. Sommige sectoren zoals de horeca, het toerisme, de kleinere retail, en de ontspannings- en luchtvaartindustrie gingen compleet kopje onder, met alle gevolgen van dien voor de toeleveringsbedrijven naar die sectoren toe.

De wijdverspreide praktijk van de internationaal uitgebouwde aanbodketens (supply chains) kwam als gevolg van de pandemie ook zwaar onder druk te staan. Structurele wijzigingen in die internationale ketens schudden de aanbodzijde van de economie ook in België en Vlaanderen grondig door elkaar, een beweging die zich als gevolg van de pandemie en de daaraan gekoppelde overheidsingrepen allicht nog verscherpt zal doorzetten in de komende periode. Mark Carney, de gewezen gouverneur van de Bank of England, verkondigt de mening van velen als hij stelt dat ‘de Covid-19-crisis de fragmentatie van de wereldeconomie zal versnellen. Lokale veerkracht en weerstand zullen belangrijker worden dan globale efficiëntie’.

Ook langs de vraagzijde van de economie zorgde de covid-19-pandemie voor tektonische verschuivingen. Nagenoeg overal gingen mensen meer aan het sparen. Eén van de gevolgen van de verhoogde private spaarneiging was dat de verwachte positieve impact van de overheidsmaatregelen ter ondersteuning van koopkracht en economische activiteit kleiner uitviel dan aanvankelijk mocht verwacht worden.

De aansporing tot meer sparen kwam er deels omdat er door de beperkende maatregelen ter bestrijding van de pandemie minder mogelijkheden waren om geld te spenderen (denk aan reizen en restaurants), deels omdat er naar de toekomst toe voor heel veel burgers flink wat bijkomende onzekerheid groeide. Hoe lang gaan we als gevolg van covid-19-maatregelen nog in ongewone levens- en werkomstandigheden verkeren en hoe kom ikzelf en mijn omgeving daar uit? Bestaat mijn werkgever morgen nog? Hoe lang heb ik nog een job? Wat staat er ons te wachten eens overheden hun ondersteunende maatregelen beginnen af te bouwen? Hoe gaan de overheden het probleem van de enorm opgelopen begrotingstekorten en overheidsschulden de komende jaren aanpakken?

Deficitexplosie

Deze laatste twee vragen brengen ons meteen bij de rol van de overheden. Teneinde het economisch weefsel enigszins intact te houden en de weg naar het herstel te vergemakkelijken hebben de overheden in een crisis zoals de Covid-19-pandemie een doorslaggevende rol te spelen, zowel inzake ondersteuning van de vraag als inzake beperking van de schade langs de aanbodzijde.

En dat hebben ze tot nu toe ook in belangrijke mate gedaan. Via ondersteuning van koopkracht, tewerkstelling en bedrijfsactiviteit op allerhande manier wierpen de overheden een dam op voor de gigantische economische terugval die zich begin 2020 doorzette. Maar aan dat noodzakelijke beleid hangt een pittig prijskaartje.

Op wereldvlak zwollen als gevolg van de massale overheidsinterventies de begrotingstekorten volgens het IMF in de loop van 2020 met 14 000 miljard dollar aan. In VS wipte het begrotingstekort van 6.4 procent van het BBP in 2019 – onverantwoord hoog als gevolg van de pre-corona Trump follies – naar 17.5 procent van het BBP in 2020. Daar komt nu dus het gigantische stimulusprogramma van president Joe Biden ten belope van 1 900 miljard dollar overheen. Een begrotingsdeficit van ruim boven de 20 procent van het BBP lonkt om de hoek in de VS. De Biden-administratie werkte bovendien ook nog eens aan een investeringsprogramma van zo maar eventjes 2 300 miljard dollar uit: 700 miljard voor gebouwen, nutsvoorzieningen en onderwijs, 600 miljard voor transportinfrastructuur, nog eens 600 miljard voor arbeidsmarkt en innovatie en 400 miljard voor de zorgsector. Het is wel de bedoeling van president Biden dat belastingverhogingen voor de financiering van dit programma gaan instaan maar de goedkeuring van zulk een programma in het Amerikaanse Congres gaat heel veel politieke behendigheid vergen van Biden en zijn team.

Voor het geheel van de eurozone gingen de begrotingstekorten van 0.6 procent van het BBP in 2019 naar 8.4 procent van het BBP, een toename die in euro’s ruim 1000 miljard vertegenwoordigt. In België schoot het begrotingstekort van 1.9 procent van het BBP in 2019 naar 10.1 procent in 2020 (met als gevolg dat de overheidsschuld van 98 procent van het BBP doorstootte naar 115 procent). Ook in landen als China, India, Brazilië en Zuid-Afrika schoten de begrotingstekorten fors de hoogte. Op wereldvlak steeg de overheidsschuld in één klap van 83.5 procent van het BBP in 2019 naar 97.6 procent in 2020. Voor het geheel van de rijke landen gaat het volgens het IMF om een toename van 105 procent naar 123 procent van het BPP. Het gaat hier jaar aan jaar om nooit eerder geziene sprongen in de uitstaande overheidsschuld.

Ondanks de indrukwekkende interventies en injecties vanwege de overheden kregen we toch de zwaarste economische terugval sedert de Grote Depressie van de jaren 1930 over ons heen, zelfs nog een stuk forser dan wat we als gevolg van financiële crisis van 2008 dienden te verwerken. Op wereldvlak kromp de economie in 2020 volgens het IMF met 3.5 procent. Ter vergelijking: als gevolg van de financiële crisis kwam er in 2009 “slechts” een nul, geen negatief cijfer, op de groeitabel van de wereldeconomie. In de welvarende landen ging het om – 4.9 procent in 2020 en in de opkomende landen om – 2.4 procent. Enkel China kende een lichte economische groei in 2020 maar er bestaan serieuze twijfels over de betrouwbaarheid van dergelijke cijfers uit Beijing. De economie van de eurozone kromp afgelopen jaar met 7.2 procent en de Belgische met iets meer, nl. – 8.4 procent volgens de Europese Commissie en – 7.5 procent volgens de OESO.

De geldmachine

Ook de centrale banken trokken alle registers open om de economie te ondersteunen eens de pandemie losbrak. De Amerikaanse Federal Reserve (Fed) die in 2016 aan een normalisering van haar monetair beleid was begonnen, verlaagde onmiddellijk opnieuw haar beleidsrentes toen de pandemie uitbrak begin 2020 en creëerde diverse speciale financieringsprogramma’s ter ondersteuning van bedrijven en consumenten. De Europese Centrale Bank (ECB) die nog geen echte normalisering na de financiële-cum-euro-crisis had ingezet, behield haar zeer lage en zelfs negatieve basisrentes en riep bijkomende faciliteiten ter herfinanciering van de banken, inclusief negatieve ontleningsrentes, in het leven. In maart 2020 kondigde de ECB de lancering aan van haar Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP) dat zou toelaten om bijkomend 750 miljard euro aan obligaties, zowel van overheden als van ondernemingen, aan te kopen en zodoende equivalente bedragen aan bijkomende liquiditeiten in het financieel systeem te pompen. In juni dreef de ECB het interventiebedrag voorzien in het kader van het PEPP op tot 1 350 miljard euro en in de herfst van 2020 zelfs tot 1 850 miljard euro.

Op 11 maart jl. besliste de ECB om het aankoopvolume van obligaties voor minstens één kwartaal nog verder op te schroeven. Officieel deelde ECB-voorzitter Christine Lagarde mee dat deze versnelling in het beleid noodzakelijk was om ‘gunstige financiële condities’ te behouden teneinde het herstel van de economie niet in gevaar te brengen. De realiteit is dat de ECB elke vorm van rentestijging wenst te counteren. Tijdens de dagen voorafgaand aan de 11 maart beslissing vertoonden marktrentes een duidelijk tendens à la hausse. Lagarde wees er wel op dat de versnelling in het PEPP-aankoopritme niet inhoudt dat het globaal volume aan aankopen in het kader van het PEPP zou verhogen maar ze voegde er wel in één adem aan toe dat, indien nodig, de enveloppe van 1 850 miljard euro wel altijd verder verhoogd kan worden.

Deze beslissing van de ECB valt moeilijk te begrijpen tegen de achtergrond van een ernstige evaluatie van waar we met de huidige policy mix binnen de eurozone zijn aanbeland. Met name de budgettaire impulsen nemen ondertussen bijzonder forse vormen aan, zoals aangegeven wordt door de stevig oplopende begrotingstekorten en overheidsschulden. Met de 1 900 miljard dollar aan extra stimulus in de VS, plus de 3 000 miljard aan infrastructuurwerken, komen daar stevige scheppen bovenop. Zulk vraagstimulerende pakketten in de VS zullen via de internationale handel immers ook positief inwerken op de economische activiteit binnen de eurozone. Zo berekende bijvoorbeeld de OESO dat het Biden-pakket van 1 900 miljard dollar in een eerste ronde-effect al ruim 20 miljard dollar extra export voor Duitsland zal opleveren.

Binnen de EU zelf komt normalerwijze tegen de zomer de Recovery and Resilience Facility, zeg maar het coronafonds, ‘online’. Potentieel gaat het om 750 miljard (grosso modo 50/50 gespreid over subsidies en leningen), een impuls gelijk aan ruim 6 procent van het EU BBP. In april 2020 besliste de eurogroep van ministers van Financiën tot een steunpakket van 540 miljard euro. Als de nationale regeringen met hun plannen in te dienen voor dat coronafonds doen wat van hen gevraagd wordt inzake structurele hervormingen, dan zal er stevige bijkomende stimulus aan zowel aanbod als vraag gegeven worden. Deze extra-injectie zal dan bovenop de impulsen komen welke reeds vanuit de nationale budgetten van de EU-lidstaten in de economie gepompt worden. Toegegeven, de kans dat dit coronafonds in belangrijke mate verzandt in politiek-electoraal geïnspireerde initiatieven in plaats van ernstige structurele hervormingen is niet denkbeeldig.

Monetaire drugs

De vraag rijst hoe dan ook wat voor zin het heeft dat de ECB in deze context van forse budgettaire stimuli nog eens wat extra monetair hout op het vuur gooit. Het valt zelfs zeer te betwijfelen of in de huidige stand van zaken verdere monetaire versoepeling überhaupt nog enige stimulerende impact heeft op de reële economie van investeringen en jobs. Informele contacten in de kringen van de Westerse centrale banken geven duidelijk aan dat men binnenskamers ook grote twijfels koestert over die stimulerende impact. Waarom blijft men dan toch met grote verbetenheid dat monetaire gaspedaal verder induwen?

De enige wat steekhoudende uitleg die hieromtrent te verzinnen valt, bestaat uit twee elementen die elkaar bovendien nog eens versterken. Ten eerste, het monetaire beleid zit stevig onder de knoet van het budgettaire (de zogenaamde fiscal dominance). Anders uitgedrukt: de enorme begrotingstekorten en de fors oplopende overheidsschuld maken dat renteverhogingen voor een totale implosie van de publieke financiën in menige EU-lidstaat zouden zorgen. Monetair beleid in de houtgreep van de publieke financiën, niet in het minst omdat verdere ontsporing van die publieke financiën ook dieprode sporen doorheen de balansen van de meeste financiële instellingen zou trekken.

Ten tweede, als gevolg van het monetaire beleid van de voorbije twee decennia, raakten de financiële markten zwaar verslaafd aan de drug van extreem lage rentevoeten en overvloedige liquiditeit. Banken zijn vandaag beter gekapitaliseerd dan ten tijde van de financiële crisis van 2008 maar de forse groei van het veel minder gekapitaliseerde shaduwbank-systeem is zonder meer zorgwekkend, onder meer omwille van de intense banden tussen de schaduwbanken en de traditionele banken. De recente ontwikkelingen rond de investeringsfondsen Archegos en Greensill brachten daaromtrent nog maar eens een onverkwikkelijke realiteit naar boven. De ECB is klaarblijkelijk steeds meer beducht voor de ontwenningsverschijnselen van die financiële markten zo de monetaire drugaanvoer zou verminderen. Maar we weten allemaal dat zo’n houding ten aanzien van verslavingstoestanden nooit een happy end krijgt. Monetair beleid evenzeer in de houtgreep van drugverslaafde financiële markten.

Inflatiespook

Er kleeft trouwens nog een andere buitengewone anomalie aan wat de recente beleidsaanpak vanwege de ECB. De ECB gaat onverkort de klimaattoer op omdat, aldus officiële verklaringen van president Lagarde en diverse directeuren van de instelling, de klimaatverandering voor systemische financiële risico’s zal gaan zorgen. Ondanks de affirmatieve taal van Lagarde en haar intieme cirkel, heerst er wel buiten als ook binnen de ECB duidelijk onenigheid over de vraag of de ECB zich echt wel op zo een directe manier met klimaatbeleid moet gaan bezighouden.

Maar er staat in dezen veel meer ter discussie dan enkel de zin of onzin van een centrale bank die de klimaattoer opgaat. We doelen hier dan zelfs niet op de eerste plaats op het gevaar van gevoelig stijgende inflatie als gevolg van de zeer expansieve policy mix. Zowel in de VS als binnen de eurozone klimt de inflatie de jongste weken omhoog. Fed-baas Jay Powell en ECB-president Lagarde doen dit af als een tijdelijk fenomeen maar in de markten groeit de twijfel over het realiteitsgehalte van deze inschatting. In de VS nam over het afgelopen jaar de inflatieverwachting op langere termijn toe van 0,5 procent naar 2,5 procent, een merkwaardig steile oploop.

Veel economen en beleidsadviseurs kijken naar aanleiding van de onzekere inflatievooruitzichten met stijgende argwaan naar de fors oplopende cash-oppotting vanwege particulieren. In de VS maar vooral in de eurozone zitten particulieren op steeds hogere bergen aan cash, al dan niet weggestopt onder de spreekwoordelijke matras. Gaan we in de richting van een explosie van de vraag eens de pandemie gekeerd en het vertrouwen herwonnen? En zal die mogelijk forse oploop van de vraag in de economie dan de inflatie gevoelig én structureel aanzwengelen? Niemand beschikt over een waterdicht antwoord op deze vragen maar enige bezorgdheid is hier wel méér dan op zijn plaats.

Enige tolerantie ten aanzien van oplopende inflatie na jaren van inflatie eerder dicht bij 0 procent in plaats van de beoogde 2% valt te begrijpen. In een omgeving van escalerende schuldniveaus is het trouwens meestal, zo leert de geschiedenis, inflatie die voor een stuk vernietiging van die schuld gaat zorgen. Het spreekt voor zich dat een dergelijke evolutie de schuldenaars ten goede komt terwijl de koopkracht van de sparende bevolking verder aangetast wordt. Vergeten we hierbij niet dat als gevolg van het monetaire beleid van het voorbije decennium de pakweg 300 miljard euro op de Belgische spaarboekjes reeds een koopkrachtverlies van rond de 15 procent dienden te incasseren.

Systeemrisico’s

Naast het krampachtig wegcijferen van het mogelijk her-opdoemen van het inflatiespook, kleeft er evenwel een nog grotere anomalie aan het ECB-beleid. Als de ECB zo bezorgd is omtrent systemische financiële risico’s – en als centrale bank moet ze daarover zeer bezorgd zijn – waarom is ze dan niet kritischer ten aanzien van haar eigen beleid? De extreem lage, zelfs negatieve rentevoeten gekoppeld aan continue injectie van liquiditeit in het financiële systeem, maken dat normale risico-evaluatie nauwelijks nog aan de orde is en dat financiële markten steeds meer aangetast raken in hun vermogen om voor een efficiënte allocatie van de beschikbare geld- en kapitaalmiddelen te zorgen. Investeerders en speculanten kunnen de jongste tijd veel meer en makkelijker geld verdienen door in te spelen op het (voorspelbare) beleid van de centrale banken dan wel door financiering van reële investeringen en innovatie-inspanningen.

Omwille van de jacht op rendement, sterk aangezwengeld en door de nulrentes, steken zeepbellen allerhande voortdurend de kop op. Eén van de meeste hardnekkige van die zeepbellen zit in grote delen van de Europese vastgoedsector, ook in België. Vastgoedbubbels zijn niet enkel kwalijk inzake hun gevolgen voor de ganse economie eens de zeepbel ploft, ze vormen ook een rauwe intergenerationele onrechtvaardigheid. Omwille van de pan uit swingende prijzen hebben steeds meer jongeren het alsmaar moeilijker om een eigen woonst te verwerven. Dat zorgt voor veel onvrede en frustratie.

Tussen de zeepbellen allerhande en financiële instabiliteit, onvermijdelijk gevolgd door meer algemeen economische instabiliteit, loopt een zeer direct verband. Komt er inderdaad mogelijk systemische financiële dreiging vanuit de klimaathoek, dan is die dreiging acuter én omvangrijker op dit moment vanuit de hoek van het eigen ECB-beleid zelf. Er kleeft minstens een groot gebrek aan logica en consistentie aan de houding van de ECB om veel tamtam te maken over de financiële risico’s verbonden aan klimaatverandering en tegelijk te doen alsof haar neus bloed inzake de systemische risico’s inherent verbonden aan het beleid dat ze nu zelf al jaren doordrukt.

Naarmate de vaccinaties verder gaan, komt de beheersing van de pandemie dichterbij. Versoepeling en zelfs schrapping van de vele beperkende maatregelen die vandaag opgelegd worden, komen dan ook dichterbij, net zoals een spontaan herstel van de economische activiteit. Dat herstel krijgt vandaag forse wind in de rug vanuit budgettaire hoek en de komende maanden zal, zoals hoger beschreven, die rugwind nog in kracht toenemen. Het is tijd voor de centrale banken om hun beleid aan te passen aan al het budgettaire geweld en zodoende bij te dragen aan een goede beleidsmix. Tegelijk zouden de ECB, de Fed en de andere systemische centrale banken alzo het risico op destabiliserende financiële commotie gevoelig verminderen. In de VS ziet men vandaag trouwens die aanpassing al concreet vorm krijgen. De Amerikaanse langere termijnrentes gingen de voorbije weken ook stevig de hoogte in. De Fed laat begaan.

De ECB is dringend aan bijsturing van haar beleid toe. Het verder induwen van het monetaire gaspedaal zoals beslist op 11 maart jl. was een vergissing. Hopelijk krijgt deze vergissing geen historische dimensie.