Nu de beurskoers is gekelderd, zien alle aandeelhouders van Dexia zwaar af. Voor Arcofin, de holding van de christelijke werknemersbeweging ACW, is het nog erger: het moet nog geruime tijd Dexia-aandelen kopen tegen vier keer de huidige koers. ‘Een steek in ons hart’, geeft topvrouw Francine Swiggers van Arcofin toe.
In de eerste week van januari 2009 kocht Arcofin, de financiële holding van de christelijke werknemersbeweging ACW, 161.336 Dexia-aandelen. Daarvoor stortte het 2.092.419 euro of 12,9 euro per aandeel. Op de beurs was een Dexia-aandeel toen 3,4 euro waard. Op deze transactie van iets meer dan 2 miljoen euro betaalde Arcofin op basis van de beurskoers dus meer dan 1,5 miljoen euro te veel.
Nog navranter voor Arcofin is dat dit geen eenmalige zaak is. Al sinds juni 2008 koopt de holding voortdurend veel te duur Dexia-aandelen (zie grafiek: beurskoers Dexia en aankopen Arcofin).
Arcofin is tot deze dure aankopen verplicht omdat de holding een langdurig, gestructureerd aankoopprogramma met Dexia heeft lopen, zeker tot in 2010. Als de koers van Dexia zich dit jaar niet herstelt – en de meeste analisten zien de koersen van de financiële aandelen niet opveren, integendeel – betekent dit dat de ACW-holding alleen al over 2009 goed 25 miljoen euro of 1 miljard oude Belgische frank te veel zal betalen voor Dexia-aandelen, in vergelijking met de huidige beurskoers.
Op politiek vlak kreeg het ACW de voorbije maand een onverwachte mokerslag te verwerken toen de aan de christelijke werknemersbeweging gelieerde politici Yves Leterme, Jo Vandeurzen en Inge Vervotte uit de federale regering verdwenen. Maar op financieel vlak maakt hetACW zo mogelijk een nog pijnlijkere perio-de mee, met de gestage aderlating waar de participatie in Dexia toe leidt. En het einde is nog niet in zicht. ‘Ik zeg u eerlijk, dit is niet prettig’, zegt Arcofintopvrouw Francine Swiggers, die vorig jaar door zusterblad Trends bekroond werd tot machtigste zakenvrouw van België.
Intrinsieke waarde
Arcofin is de financiële poot van de christelijke werknemersbeweging ACW: pakweg 75 procent van het kapitaal van Arcofin komt – rechtstreeks of onrechtstreeks via zustercoöperatieve Arcopar – van zo’n 870.000 particuliere coöperanten, de rest van de grote sociale organisaties uit de christelijke zuil zoals de Christelijke Mutualiteit (CM), de christelijke vakbond ACV en de koepelorganisatie ACW zelf. Voorzitter van de raad van bestuur van Arcofin is ACW-topman Jan Renders. Bestuurders zijn onder anderen Marc Justaert (CM) en Luc Cortebeeck (ACV).
Arcofin, dat een uitstaande externe schuld of leningslast van circa 450 miljoen euro heeft, is sinds 2001 een van de hoofdaandeelhouders van ‘de bank van de gemeenten’ Dexia. Jarenlang bleek dat ook een mooie belegging. Maar vanaf de lente van 2008 kwam Dexia in zwaar weer terecht. Haar Amerikaanse dochter FSA had veel rommelkredieten en die moesten worden afgeschreven. Bovendien ging in september de Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers failliet, wat Dexia 500 miljoen euro kostte. Dat bedrag lag veel hoger dan voor andere Belgische banken. De beurskoers van Dexia, die in de zomer van 2007 nog 25 euro bedroeg, duikelde van 18 euro in mei 2008 naar 10 euro in september 2008.
Eind september moesten de Belgische, Franse en Luxemburgse overheden Dexia redden van de ondergang. Er volgde een kapitaalinjectie van 6,4 miljard euro. De Belgische federale overheid pompte 1 miljard in Dexia, de Vlaamse overheid 500 miljoen. De nieuwe voorzitter werd niet toevallig ex-premier Jean-Luc Dehaene, CD&V’er van ACW-strekking. Ook de bestaande aandeelhouders moesten toen met geld over de brug komen: de Gemeentelijke Holding leverde 500 miljoen, Arcofin 350 miljoen en Ethias 150 miljoen euro (zie schema participaties voor en na het overheidsingrijpen bij Dexia). In ruil kregen alle verschaffers van vers kapitaal Dexia-aandelen tegen 9,90 euro per stuk. Dat was 40 procent hoger dan de toenmalige beurskoers. Voor alle duidelijkheid: de inbreng van Arcofin bij de redding stond los van het langlopende aankoopprogramma van Arcofin, dat gewoon doorliep.
Na die operatie kreeg Arcofin, als structurele aandeelhouder van Dexia, van de regering-Leterme een staatsgarantie. ‘Die garantie geldt voor alle erkende coöperatieve vennootschappen die minstens de helft van hun vermogen beleggen in banken’, zegt Swiggers. ‘En ze telt alleen voor de particuliere coöperanten, niet voor de sociale organisaties die aandeelhouder zijn. De overheid zal bovendien alleen moeten tussenkomen bij ‘discontinuïteit van de vennootschap’, dus als we niet meer aan onze verplichtingen zouden kunnen voldoen. De particuliere coöperanten mogen er dus net als alle spaarders zeker van zijn dat ze nooit een euro zullen verliezen.’
Vorige week dook de koers van het aandeel Dexia onder de 3 euro. Dat betekent dat de Arcofininvestering, die ooit een beurswaarde had van 5 miljard euro, nu minder dan 750 miljoen beurswaarde heeft. Maar Swiggers maakt een onderscheid tussen de beurs en de boekhoudingvan Arcofin. ‘Onze participatie is een lange-termijninvestering en we hebben nog nooit een aandeel Dexia verkocht’, aldus Swiggers. ‘Normaal wordt zo’n strategische langetermijnparticipatie geboekt tegen de historische aanschafprijs, behalve indien er van een duurzame waardevermindering sprake is. De vraag is of dat vandaag het geval is. Voor ons is de intrinsieke waarde van een aandeel Dexia nu 11,18 euro. In onze boeken staat de participatie van Dexia nog tegen de historische aanschafprijs, maar we zullen, via de reserves en het overgedragen resultaat, dat aanpassen en boeken tegen de intrinsieke waarde van het aandeel.’ Swiggers is er dan ook van overtuigd dat ‘op lange termijn de echte waarde van het aandeel Dexia rond 11 euro ligt’. Concreet zal de participatie in Dexia die in 2007 nog voor 4 miljard euro bij Arcofin in de boeken stond, in 2008 voor ongeveer 2,7 miljard worden ingeschreven.
Arcofin keert jaarlijks een dividend uit aan zijn aandeelhouders, de coöperanten en de sociale organisaties. Het leeuwendeel daarvan komt van het dividend dat Arcofin van Dexia ontvangt. Komt het uitkeren van Arcofins eigen dividend onder druk nu het dividend van Dexia op de helling staat? Swiggers: ‘In de resultaten van Arcofin over 2008 zit het dividend dat Dexia in 2008 uitbetaalde: 0,91 euro per aandeel. Nu is er dus geen probleem. Maar voor de toekomst moeten we voorzichtig zijn, want de dividenden van Dexia zullen wel lager liggen. Ik ben geen Madame Soleil, maar we hebben strenge simulaties gemaakt: met een Dexiadividend tot 2013 van gemiddeld 0,35 à 0,40 euro per jaar zullen we zowel bij Arcofin als Arcopar nog steeds een marktconform dividend kunnen uitbetalen. Dat zal bij Arcofin niet boven de 10 procent liggen zoals in de vorige jaren, maar nog boven de 4 procent. Zelfs als Dexia dit jaar geen dividend zou uitkeren, kunnen we dat uitbetalen dankzij onze reserves.’
Dat betekent toch dat de Christelijke Mutualiteit, het ACV en ACW net als de particuliere coöperanten ermee rekening moeten houden dat hun inkomsten uit Arcofin tot een derde kunnen slinken. ‘Klopt, iedereen staat bij ons op dezelfde voet. De sociale organisaties van de christelijke werknemersbeweging weten dat ze minder dividend zullen ontvangen, maar ze hebben hun fideliteit aan de Arcogroep bevestigd.’ Voor het rendement van de particuliere coöperanten helpt het intussen wel dat het dividend van een erkende coöperatieve vennootschap belastingvrij is.
Opportuniteitsverlies
Het meest ongelukkige onderdeel van de strategie van Arcofin is dat de holding nu wekelijks enkele tienduizenden Dexia-aandelen moet kopen tegen een prijs die drie tot zelfs vier keer hoger is dan wat er op de beurs voor een Dexia-aandeel wordt gegeven. Dat is het gevolg van ‘langlopende gestructureerde aankoopprogramma’s’ die Arcofin heeft afgesloten.
‘De vraag is natuurlijk waarom we die langlopende aankoopprogramma’s ooit hebben onderschreven, werpt Swiggers zelf de vraag op. Uiteraard waren we ervan overtuigd een goede zaak te doen’, luidt haar antwoord. ‘We hebben die contracten rond 2007 gesloten, want we mochten als referentieaandeelhouder en bestuurder gedurende lange periodes van het jaar geen Dexia-aandelen kopen omdat we dan over bevoorrechte informatie zouden beschikken. Dat zijn de zogenaamde sperperiodes voor het handelen in Dexia-aandelen door bestuurders. Maar we wilden toch ons belang in Dexia vergroten en dat kon via zo’n langlopende opdracht, waarbij we zeer regelmatig aandelen Dexia kopen tegen een vastgestelde prijs. Bovendien konden we door die contracten Dexia-aandelen kopen tegen een veel lagere prijs dan wat op de beurs gegeven werd.’
Arcofin is nu verplicht tegen een prijs van minstens 12,6 euro per aandeel grote partijen aandelen van Dexia te kopen van een onbekende tegenpartij. De ACW-holding meldt dat ook zoals het hoort aan de CBFA, de Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen. ‘Dat is telkens een steek in ons hart, maar we zijn verplicht om die aankoopprogram-ma’s uit te voeren’, zegt Swiggers.
Het feit dat Arcofin momenteel aandelen koopt tegen een prijs die vele malen hoger is dan op de beurs, noemt de topvrouw zelf ‘een opportuniteitsverlies, want we zouden ze nu inderdaad ook op de beurs kunnen kopen tegen 3 euro. Maar we zullen al die aankopen boeken tegen de intrinsieke waarde.’ Dat wil zeggen dat de verplichte aankooprijs nu bijna 15 procent hoger ligt dan de intrinsieke waarde van 11,18 euro die in de boekhouding van Arcofin wordt gehanteerd. ‘Dat verlies nemen we inderdaad’, zegt Swiggers. ‘Maar wie had dit kunnen voorzien? Een kristallen bol was duidelijk goedkoper geweest.’
Swiggers mag naar eigen zeggen van de CBFA niet ingaan op de vraag door hoeveel contracten Arcofin op die manier gebonden is, maar ze bevestigt wel dat meerdere aankoopcontracten nog lopen ‘zeker tot in 2010, maar in 2013 zijn ze allemaal afgelopen’. Ze kan dus moeilijk anders dan toegeven dat de zogenaamde ‘opportuniteitsverliezen’ zich week na week, maand na maand opstapelen en dat dit nog lang zal aanhouden. ‘Maar we hebben in al onze financiële plannen rekening gehouden met de uitvoering van die aankoopprogramma’s en Dexia is en blijft voor ons een strategische langetermijnparticipatie.’
Het lot van Arcofin, en meteen van het hele ACW, hangt zodoende af van wat er in de toekomst met Dexia gebeurt. En dat is zeer onzeker. Herpakt Dexia zich en begint de aandelenkoers aan een klim richting de intrinsieke waarde van 11,18 euro, zoals Arcofin hoopt? Of krijgen de analisten die het aandeel nog zien afglijden naar minder dan 1 euro gelijk? ‘Eigenlijk interesseert die beurskoers ons als langetermijninvesteerder niet’, zegt Swiggers. ‘Maar we kijken er natuurlijk dagelijks naar. Dexia heeft intussen beslist om als bank back to basics te gaan en er zijn beslissingen genomen om te desinvesteren. We geloven in die maatregelen. Dat zal zich zeker ooit vertalen in een stijging van de beurskoers.’ In afwachting wordt het nog bibberen en beven bij de christelijke werknemersbeweging.
DOOR PATRICK MARTENS EN EWALD PIRONET
